원준 "시련은 있지만 실패는 없다."

 [최근 주담통화 후 수정]

-2008년 : (주)원준 설립, POSCO 협력업체 등록

-2009년 : 배터리 양극 및 음극소재 소성용 가스분위기 Test RHK 개발

-2010년 : MLCC RHK 소성로 국산화 성공

-2014년 : POSCO 양극재 RHK 소성로 공급 , LG화학 양극재 RHK  소성로 공급

-2015년: 탄소섬유 탄화 및 활성화 Hybrid Furnace 공급

-2016년 : 에코프로비엠 양극재 RHK 대규모 소성로 공급

-2018년: POSCO 중국투자법인 양극재 공정 RHK 소성로 및 EPC 공급자 선정

-2020년: ETS(Eisenmann Thermal Solution) 인수 , POSCO 음극재 소성로 공급자 선정

-2021년: 퀀텀스케이프에 전고체 Test Furnace 공급

 

.주요 사업ㅇ

1. 소성로 사업부 :

 가. 2차전지 소재(양극재, 음극재) 소성로 

 나. MLCC 소성로

 다. 탄소섬유 탄화 및 활성화로

 라. 신사업 : 배터리 리사이클링, 연료전지, 전고체전지 

2.공정기술 사업부

 가, 소재 생산공정 설계,제작,시공,시운전 

 나.양극재 음극재 생산라인 EPC Turn Key 수행

 

.핵심 장비

원준의 현재단계 핵심장비는 양극재,MLCC,전고체전치 열처리에 쓰이는 RHK와, 음극재(탄소계,실로콘계),양극재, 연료전지 열처리에 쓰이는 PK이다.

그 중 성장의 모멘텀은 2차전지 양극재, 음극재 증설이다.

현재, 엘앤에프를 제외한 에코프로비엠, LG화학, 포스코케미칼에 납품한 레퍼런스가 있고, 핵심 고객은 포스코케미칼과 SK머티리얼즈그룹포틴(SKMG14), 대주전자재료이다.

 

(참고) EPC Turn-key 수주

.글로벌 거점 확보

 

************** 고객별 매출 예상 및 투자포인트 ***************

 

1. 포스코 케미칼

 - 현재 양극재 메인고객이다.(고객 다양화가 안되어 있는 것이 흠)

 - 음극재 소성로 업체로 선정되었기 때문에 PK 매출을 기대할 수 있다.

 

.포스코 케미칼 국내 양극재 CAPA 연혁 및 계획

 - 2018년 1만톤 구미공장 준공

 - 2019년 5000톤 광양공장 1단계 준공

 - 2020년 2만5천톤 광양공장 2단계 준공

 - 2022년 11월 준공을 목표로 3만톤 광양공장 3단계 건설중

 - 2023년 완공을 목표로 3만톤 광양공장 4단계 건설중

 - 2024년 가동시작 2025년 6만톤까지 증설 포항공장 건설중

.포스코 케미칼 해외 양극재 CAPA 연혁 및 계획

- 2018년 중국 퉁샹시에 화유코발트와 합작하여 절강포화 설립. 5000톤 양극재 공장 운영

- 2023년 완공을 목표로 절강포화 3만톤 증설

- 2024년 하반기 완공을 목표로 GM과의 합작사인 Ultium CAM에서 캐나다 퀘백주에 3만톤 규모의 양극재 공장 설립(단계적 증설 계획)

 

-> 양극재 2022년 국내 현재 10만톤에서 2025년 국내 16만톤 해외 증설로 총 34만톤 CAPCA, 2030년 글로벌리 61만톤  CAPA계획

 

양극재 소성로는 양극재 품질의 핵심공정으로 회사마다 특성에 따라 수년간 시행착오를 거치며 커스터마이징 되어 있어서, 한번 들어가기 시작하면 쉽게 바꿀수 있는 것이 아니다.  최근의 양극재 수주는 2022년 6월11일에 442억원  포항공장 양극재 3만톤에 대한 소성로 수주로 추정된다. 2025년까지 포스코케미칼향 양극재 소성로 남은 수주는 현재 계획으로서는 국내향은 3만톤 정도 남아있고, 해외쪽 유럽,미국,캐나다쪽 15만톤이 남은것으로(절강포화 3만5천톤 제외) 예상된다.

 

*양극재 소성로 RHK의 가격에 대해 추정해보자.

 

->포항공장 양극재 3만톤에 대한 RHK와 PK 수주로 추정된다. 양극재 소성로 가격/양극재 1만톤 = 147억

주담과의 통화로는 일률적으로 애기할 수는 없지만, 양극재 소성로 1만톤당 150억원

(PK양극재는 대당 50억이 조금넘음, 실리콘 음극재용 PK는 대당 100억원 내외 수준)

결론 : 주담애기가 수주 공시 계산결과로 봐도 일치하기때문에, IR담당자의 애기를 참고하자.

양극재 소성로 1만톤당 150억원RHK 대당 30억원, 양극재 PK 대당 50억원 조금 넘음, 음극재 PK 대당 100억원 넘는것으로 추정

 

위의 가격을 대입해서, 2025년까지 남은 포스코케미칼향 양극재 CAPA는 18만톤 증설이기 때문에 매출인식될 양극재 소성로 매출은 2,700억이 추가로 남아 있다.  이것은 EPC Turn-key 수주는 제외된 것으로 최대한 보수적인 예상 매출액이다.

 

일반적으로 양극재 3만톤에 대한 소성로장비 450억원, EPC 250억원해서 약 700억원의 매출이 발생한다고 한다.

따라서, EPC까지 맥스로 잡힌다면 2700억원의 매출이 4200억원까지 상향조정된다.

 

RHK로 MLCC,전고체,양극재 소성하고, PK는 주로 음극재와 탄소섬유 소성에 사용되고, 예비소성 단계에서 PK사용하기도 함. 광양공장에 PK 적용중. 예상하기에는 RHK 3대에 PK 1대 정도의 조합으로 생각됨.

 

.포스코케미칼 음극재  2022년 현재 8만2000톤, 2025년 17만톤, 2030년 32만톤 CAPA 확장 계획

-2020년 포스코케미칼향 음극재 소성로 수주 이력 보유, 포항에 8,000톤 인조흑연 공장 소성로에 납품. 추후 8,000톤 증설한다고 함.

-실리콘 음극재를 적용한다고 하면 2025년 기준 17만톤의 1%만 잡아도 1700톤이고, EPC Turn-key 수주라고 한다면 대략 700억의 매출이 나온다.(SKMG14 수주 선례 적용) 여기서 실리콘 음극재 % 비율이 현재 적용되는 5%까지 올라간다면 매출의 성장이 기대된다.

 

2. SK머티리얼즈그룹포틴

- SKMG14에서 경북 상주에 2022년 1월에 착공하여 2023년 상반기에 양산할 2000톤 규모의 실리콘(SiC) 음극재 수주액은     EPC Turn-key 711억이다.  이번건으로  RHK와 PK간의 매출비중이 PK가 다소 높아지게 되었다.

-EPC Turn-key 수주이기 때문에 앞으로 추가 수주가 기대된다. PK는 매출단가가 높아서 마진율이 높다.

-실리콘 음극재 비중은 현재 5%이상이 쓰이고 있다. 이론적으로 20%까지도 추후에 가능하다고 한다.

-배터리 셀무게에서 양극재 32%,음극재 20%,전해질 18% 비중이다.

-SK ON에 현재 배터리 CAPA 40GWh이며 2025년까지 200GWh로 확대한다고 했을 때, 60KWh의 배터리가 탑재된다고 하면, 330만대 전기차 capa이고, 대당 90kg의 양극재가 들어간다고 하면 필요 총음극재는 약 18만톤이 된다. 여기의 1%면 1800톤, 2%면 3600톤... 이렇게 늘어난다. 5%까지 늘어난다고 하면 약 1만톤의 CAPA가 필요하게 된다. 

현재 2,000톤의 CAPA면 1% 실리콘 음극재 CAPA는 가능하다. 5%까지 간되면 추가로 2800억 정도의 매출이 가능하다. 

 

3. 대주전자재료

- 실리콘 음극재 2021년 CAPA 960톤, 2022년 3000톤(E), 2024년 1만톤, 2026년 2만톤 계획

- 원준에서 실리콘산화물계(SiOx) 음극재 양산용 장비를 공급한 이력이 있음

- 앞으로 PK 장비 수주 가능성 높음

- EPC Turn-key 수주로 갈 경우 SKMG14를 참고해 보면 3000톤에 1000억 수주가 넘을 것이고, 2024년 계획되로 간다면 3500억을 넘는 수주가 될것이다.

 

4. 그밖의 기업

 "폭스바겐과 장비 공급 논의" -2022.6.23- https://www.ajunews.com/view/20220623140846455 

[단독] 양극재 생산장비 기업 원준, 폭스바겐과 장비 공급 논의 | 아주경제

-폭스바겐은 2021년 유미코아와 JV설립을 통해 양극재 공장 내재화에 들어가고 있다.

-2022년에는 세계최초로 하이망간 단결정 양극재개발에 성공한 에스엠랩과 공동개발 계약을 체결한다는 소식도 들린다.

-2030년까지 유럽에 배터리 공장 6곳을 건설할 예정이고, 총 CAPA는 240GWh, 400만대 전기차(60kWh/대당 기준) 공급할 수 있는 규모이다. 양극재로 환산하면 약 36만톤이 계산되고,  현재가격으로 RHK 매출 계산해 보면 (EPC Turn-key 수주 제외) 5,400억원의 수주이다. 이것은 회사에서는 공식적으로 애기한바가 없다.

 

************** 사업부문별 투자 포인트 ***************

가.  양극재 시장 CAGR 성장에 따른 양극재 소성로 시장의 성장성 

- 배터리 양극재 시장은 누적 2020년 73만톤 시장에서 2030년 605만톤으로 CAGR 23.5% 성장산업

-원준이 세계 최고의 배터리 시장 한국에서 양극재 소성로 시장의 탑티어라고 볼때 CAGR 23.5%의 성장률을 상회할 것으로 생각됨.

-RHK 판매량을 보면 누적으로 2015년 14대에서 2021년 103대로 CAGR 39.2%의 성장을 하였다. 물론 누적판매량으로 계산한 것. 어쨌던 누적판매량의 증가를 예견할 수 있다.

-세계적 Top Tier급 국내 6개사 RHK 납품실적 보유

-누적 연 10만톤 규모 양극재 공정 설계 실적(EPC)

나.  음극재 시장 CAGR 성장에 따른 음극재 소성로 시장의 성장성 

- CAGR 35.6%의 성장성을 보이는 음극재 시장

- 자회사 ONEJOON GmbH(현재 관계기업으로 재무제표 연결은 안된다.)는 음극재 생산을 위한 열처리 솔루션 보유, 3000도씨 이상의 초고온에서만 소성이 가능한 실리콘계 음극재 기술보유한 독일의 ETS를 인수하여 현재 기술이전중. 2023년부터 본격적인 매출기대.

- 다양한 원료 + 가스(Carbon rich gas 또는 Si-based gas)의 반응, 합성, 증착 기술 보유

- 해외3개사 및 국내 2개사 Pilot 열처리 장비 납품 실적 보유( SKMG14향은 양산장비로 볼수도 있다.)

 

다.  전고체 배터리 성장성 

-전고체 배터리 열처리 공정 핵심기술 보유

-1,000도 이상의 열처리 공정이 필요하며 매우 높은 기술수준의 가스와 온도제어가 가능해야 하는데 가능함.

-자체적으로 Lab Test용 소형 열처리 장비 보유

-구)ETS(현 ONEJOON GmbH)에서 미국 퀀텀스케이프 파일럿 규모 장비 납품 이력 보유

-현재 Lab 또는 Pilot수준의 장비를 양산화하기 위한 프로젝트 수행중

 

[참고] 전고체 배터리 시장

전고체전지는 리튬이온전지의 태생적 한계인 화재 및 폭발 위험을 제거하고, 에너지 밀도를 무게기준 500Wh/kg, 부피기준 1000Wh/L까지 높일 수 있다. 반면 리튬이온전지는 부피기준 750Wh/L가 기술적 한계이다.장점을 구체적으로 나열해보면 다음과 같다.1)고전압 양극활물질 적용가능해져서 에너지밀도 향상2)적층 가능한 Bipolar 구조를 가져서 부피최소화 가능3)냉각 장치나 BMS가 필요없어서 부피최소화4)고체 전해질의 특성상 작동 온도범위가 넓으며, 겨울철 저온에서 높은 이온전도도를 가진다.

 

.고제 전해질 소재1)황하물계 2)산화물계 3)폴리머(드라이/겔)

 

 

라. 탄소섬유 활성화

 

-탄소섬유 생산장비 기술 보유

.Oxidation Oven(산화로)

.Low Temperature Carbonization Furnace

.High Temperature Carbonization Furnace

.Ultra High Temperature Carbonization Furnace(~2600도씨)

-구)ETS , 현)ONEJOON GmbH가 탄소섬유 열처리 장비는 세계1위로 유럽/미국/중국 인지도가 매우 높음

-다만 아직 ETS 기술이전이 100% 이뤄지지 않았다. 기술이전을 완료하고 2023년 2025년 부터 본격적인 매출기대

 

마. 폐배터리 리사이클링 열처리 장비

위의 리사이클링 공정그림을 상하로 나눌때 위쪽 그림 과정이 전처리공정, 아래쪽 그림 과정이 후처리공정이다.

후처리 공정중 블랙파우더로 부터 유가금속을 회수하는 리사이클링 공정은 건식제련, 습식제련, 직접 재활용으로 나눠진다. 

현재 한국의 성일하이텍,중국의 BRUMP, GEM, HUAYOU는 습식제련, 유럽의 유미코아만 건식제련을 하고 있다.

위의 내용을 볼때 리튬의 회수를 고려해서, 포스코그룹은 습식제련을 채택할 가능성이 높아보인다.

하지만, 전처리 공정에서 블랙파우더를 만드는 과정에서도 열처리 장비가 쓰인다고 한다. 

아직까지 리사이클링 납품 이력은 없지만, 앞으로 기대가 된다.

 

************** 실적 전망 및 재무제표 분석 ***************

2022년 올해 매출액 1,454억원 영업이익 257억원 전망(By 유안타증권)

이것은 올해 수주 실적이 약 1500억원이고 보통 수주 받고 7~8개월 후 인도시점에 70~80% 매출인식을 하고, 나머지 3~4개월 동안 진행 기준으로 20~30% 매출인식을 하기 때문에 약 1500억원이 매출인식 될 것으로 추정한다.

2분기에는 글로벌 공급망 이슈 및 인도 지연으로 이연되었기 때문이다. 하반기 매출인식을 예상해 본다.

또한 보통 매출원가율이 70% 정도 되고, 매출원가율의 70%가 외주가공비로 되는데, 올해는 인플레이션의 영향으로 외주가공비가 많이 올랐고, GmbH의 기술이전이 완료되지 않아 관련 비용이 발생하고 있어 올해 마진율은 전년대비 -2.2% 하락을 전망한다.( By 유안타 증권)

 

"독일 열처리 업체 인수 2년만에 빚 보자" - https://thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202207191551588440105940&lcode=00&page=5&svccode=00 

[2차전지 소부장 2.0 돋보기]원준, 독일 열처리 업체 인수 2년 만에 빛 보나

->원준에서 2020년에 인수한 ETS는 현 GmbH이며 인수하기 전 2019년 까지만 해도 연간 매출은 최소 5500만 유로(약 740억원)이상을 기록했다. 2020년 초 인수 직후 팬데믹으로 2200만 유로의 저조한 매출을 기록하며 적재에 의한 자본잠식이 됐다. 올해 2022년은 탄소섬유 소성로와 음극재용 소성로의 수주가 살아남에 따라 흑자전환의 해로 될것으로 예상한다.

최근에 구)ETS를 통해 폭스바겐에서 소성로 관련 납품 논의가 있는 중이다. 

다만 원준GmbH의 실적 개선은 현재 관계기업이기 때문에 연결재무제표로 반영되지 않는다. 2020년 자본잠식때 이성제 대표이사가 개인 자금으로 제3자배정 유상증자에 참여하면서 원준의 지분이 49.9%로 하락하며 관계기업으로 되었다. 다만 이성제 대표이사에게 위임했던 원준 GmbH의 의결권인 2024년 1월1일부로 원준에게 반납되므로, 그때부터 연결재무제표로 반영될 것이다. 물론, 회사에서는 재무제표가 유리하게 전환되지 않는다면 계속해서 관계기업으로 갈수도 있다고 한다. 추이를 지켜보자.

 

*********************** 2025년 매출예상을 기반으로 벨루에이션 측정 ***************

앞에서 구한 2023년~2025년 매출로 인식되는 매출예상

 

1)포스코케미칼 양극재 소성로 RHK + PK : 2700억

2)포스코케미칼 음극재 소성로(실리콘 1%~5%함유) : 700억~ 3500억

3)SKMG14 음극재 소성로 PK(실리콘 1%~5%함유) : 0~ 2800억

4)대주전자재료 계획되로 1만톤 증설이 이뤄진다면 3500억

5)폭스바겐 외국향 RHK : 5400억원

 

2023~2025년 매출 예상

1)시나리오 1 : 폭스바겐 및 외국향 매출이 나올 경우

.열처리 장비 : 10,900억 ~ 14,400억

.EPC : 2,725~3,600억 (매출구성 -> 열처리 장비 : EPC = 8 : 2)

Total : 13,625억 ~18,000억

년 평균 매출 : 4,500억~6,000억

년 평균 영업이익 : 450억~600억( OPM 10% 가정)

2022년 예상 영업이익 304억   143억 대비 P/E 는 3.37배~4.9배  20

 

P/E가 3.37~4.9 20배가 이뤄질 경우 예상시총은 93,517원~135,975원  9,000~1조2000억원

 

2)시나리오 2 : 폭스바겐 및 외국향 매출이 안나올 경우

.열처리 장비 : 5,500억 ~ 9,000억

.EPC : 1,375~2,250억 (매출구성 -> 열처리 장비 : EPC = 8 : 2)

Total : 6,875억 ~11,250억

년 평균 매출 : 2,291억~3,750억

년 평균 영업이익 : 229억~ 375억( OPM 10% 가정)

2022년 예상 영업이익 304억   143억 대비 P/E 는 3.37배~4.9배  20

 

P/E가 1.89배~3.42 20배가 이뤄질 경우 예상시총은 4,600~7,500억원

 

3년간 매출의 평균 매출과 영업이익을 구했기 때문에, 위의 시나리오대로 간다면 예상보다 더 가파른 주가상승을 기대할 수 있다. 또한 2024년 부터 연결재무제표로 반영될 GmbH의 실적은 현재 애기되고 있는 폭스바겐향 또는 탄소섬유 소성로 매출들이 포함된 내용이다. 기대해볼만 하다.

 

. 펀더멘털(영업이익으로 추정) 및 PER BAND(메크로 및 개별기업 종합 적용)에 따른 적정시총 예상

   (2022년 기준 예상 영업이익 143억, 현재 시가총액 2,756억으로 가격/영업이익비는 상장 후 바닥을 만들고 있는 현재  P/OP 20을 기준으로 하고 30% 하락과 최악 50% 하락을 2가지 BOTTOM CASE)

 

<2023년 1월 16일 수정했음.>

	영업이익 575억 229억원 기대할때	영업이익 1025억 375억원 기대할때	영업이익1491억 600억원 기대할때(외국향 수출이 나올때)
P/OP 20(현재 벨루에이션  2023년 1월 16일)	시총 4580억 예상	시총 7,500억 예상	시총 1조 2000억 예상
P/OP 14(현재 대비 30%하락)	시총 3206억 예상	시총 5,250억  예상	시총 8400억 예상
P/OP 10(현재 대비 50%하락)	시총 2290억 예상	시총 3,750억 예상	시총 6000억 예상

위의 기대 영업이익은 2023~2025년의 총 영업이익의 산술적 평균이다. 즉, 12개월 FORWARD OP를 생각한다면 제시한 숫자보다는 작을 것이다. 하지만, 그 이후의 기대(상당부분 정해질 수순)부분에 대한 벨루를 산술적평균으로 환산했다고 생각하면 그나마 설득력은 조금 있을 것 같다. 현재 시총이 4,518억 2,756억원이므로 영업이익의 모든 경우의 수와 세계경기 상황이나 개별종목에 대한 시황등 현재대비 50% 디스카운트 된다고 할때 까지 고려할때 최악의 경우 영업이익 575억 229억원(3년 산술적 평균) 및 벨루에이션이 현재 대비 50% 하락할 때인 시총 2290억을 제외하고는 안전마진을 가지고 있고, 현재 시총대비 최대 4.3배까지도 기대할 수 있는 상방이 열려있으므로 지금부터 매수시점이라고 생각한다.

위의 예상치가 깨지는 부분은 SKMG14와 대주전자재료로부터 수주를 대폭 축소해서 받는 경우인데 실리콘 소성로 50%를 수주받는 경우 최저 4,400억원 매출 440억원 영업이익이다. 년으로 환산하면 1,500억원 매출 140억원 영업이익다. 이것은 2022년 실적과 비슷하다. 망해도 현재가격 정도로 보면 될것이다.

 

*********************** RISK 요인 ***************

1. 현재 포스코케미칼 공장내에서 가동중인것이 RHK인지 PK인지 확인은 안됐지만 기술적 문제가 아직 남아 있는것 같다.

->ETS를 통한 기술이전 및 자체적 해결로 극복가능한 문제라 생각된다. 이 문제만 해결된다면 포스코 케미칼의 양극재 증설과 궤를 같이하여 성장할 수 있다.

2. 실리콘 음극재가 시장에서 생각보다 양산 적용이 늦어지고 있다. 현재 5%이상의 비율로 쓰고 있다고 하지만, 적용제품이 어디까지 확대될것인지 추적관찰해야 한다. 

->이를 고려하여 위에서도 이익 밴드를 잡아놨다.

3. 폭스바겐 및 다른기업향 매출 발생이 안나올수도 있다.

->이것도 고려하여 이익 밴드를 잡아놨지만, RISK 1번 요인을 잘 극복한다면 현재 우리나라 양극재 소성로 50% 이상의 점유율을 가지고 있는 위상을 고려할 때 충분히 매출처 다변화는 가능성이 있다.

4. 현재 유럽의 경기가 안좋은 상태이기 때문에 GmbH의 흑자전환이 좀 더 늦어질 수 있다.

-> 주담님 말에 따르면, GmbH의 흑자전환이 늦어진다면 관계기업으로 그 관계를 유지할 수도 있다고 한다.

 

P.S 주담님과의 통화를 통하 잘못생각하고 있던 부분은 수정하였다.